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증권사 리포트
동국제강 여전한 CSP 우려 - 미래에셋대우
스틸프라이스 2020-01-06 23:58:15
첨부 : 1577670013788.pdf (397210 Byte)
◆ 업황은 최악의 상황은 벗어날 것으로 보이나

미중 1단계 무역협상 합의로 미중 무역전쟁에 대한 우려가 완화되면서 철강가격도 반등세를 보이고 있어, 전반적으로 업황에 대한 최악의 상황은 지난 것으로 판단.

하지만 국내 건설향 수요비중이 높은 동사 특성 상, 향후 국내 건설 경기 부진이 전망되는 상황은 여전히 우려스 러움.

사측은 철근, H형강 등 봉형강의 경우, 감산을 통한 수익성 확보, 냉연, 후판 등 판재류
의 경우 고부가제품 비중 확대를 통한 수익성 향상을 꾀하고 있음. 사측의 전략대로라면 영 업이익률 3~4% 수준의 수익성 유지는 가능할 것으로 보임.

◆ CSP 및 높은 차입금은 여전히 부담요인

하지만 동사에 대한 적극적인 투자는 여전히 조심스럽다고 판단함.

가장 큰 이유는 관계회사 인 브라질 CSP에 대한 우려임. 16년 가동된 연 300만톤 슬라브 생산능력을 갖춘 CSP의 적 자가 지속되고 있는데, 상공정만 갖추고 있는 설비의 한계 그리고 브라질 헤알화 약세에 따 른 이자비용 증가 등으로 흑자전환이 쉽지 않아 보임.

CSP는 18년 자본잠식 상태로 전환되 어 올해 5억 달러 규모의 유상증자가 시행되었음. 동사는 CSP 지분 30%을 보유하고 있어 이중 1.5억 달러의 출자를 담당.

다행히 이번 증자는 3년 분할 증자 방식(19년 1.5억 달러, 20년 2.65억달러, 21년 0.85억 달러)으로 단기적인 출자 부담은 경감되었음. 하지만 올해 미중 무역분쟁에 따른 슬라브 가격 하락 및 브라질 헤알화 추가 약세 영향으로 CSP는 3분기 다시 자본잠식 상태로 전환됨.

여전히 높은 차입금에 따른 이자비용도 우려스러움. 3분기말 기준 동사의 연결기준 순차입금 은 2.4조원, 부채비율 186%로 연간 이자비용이 약 1,000억원 정도 발생. 재무구조 개선이 추가적으로 필요하나, 낮은 수익성 및 CSP 추가 출자 등을 감안하면 단기간 내에 개선되기 는 쉽지 않은 상황.

◆ 적극적으로 투자할 시점은 아직

순자산 기준 밸류에이션은 역사적 최저점(P/B 0.3배)로 추가적인 미중 무역합의가 이루어져 철강 가격 상승 시 주가 상승 가능할 수 있으나, CSP 추가 출자 및 높은 부채비율 등을 감안 했을 때, 적극적인 투자 시점은 아니라고 판단되어 투자의견 중립 유지.
2020-01-06 23:58:15
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