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증권사 리포트
[조선] 회복에 대한 몇가지 의문들 - 한화투자
스틸프라이스 2017-07-05 07:04:20
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핵심 요약

▶ 2017년 5월까지의 발주 동향은?

클락슨이 집계해 발표한 2017년 5월까지의 선박 발주량은 전년 동기 대비 약 11% 증가했다.
선종별로 보면 탱커와 LNG선의 발주가 각각 320%, 270% 증가한 반면 벌커와 컨테이너선 발주는 각각 56%, 43% 감소했다.

국가별로는 한국의 수주가 가장 크게 증가했다.

한국은 전 세계 발주량의 32%를 수주하면서, 수주 규모가 353% 증가했다.



▶ 회복이라고 보는게 맞을까?

선박 발주의 증가를 회복이라고 보기보다는 기저 효과로 판단하는 편이 더 타당해 보인다.

회복 여부를 판단하기 위한 비교 대상 시점을 언제로 잡는지가 중요한데, 금융위기 이후 세계 경제 성장률이 3% 수준에 머물면서 물동량 증가율도 유사한 수준에 머무르는 상황이 지속되는 만큼 2011~15년의 수준과 비교하는 것이 적정하다고 판단된다.

이 시기의 선박 발주량과 비교할 경우 2017년 5월까지의 누적 발주량은 2011~15년 1~5 월의 발주량 대비 63% 감소했다.



▶ 발주는 앞으로 얼마나 나올까?

현재 조선소가 보유하고 있는 수주잔고는 2017년 4월 말 현재 탱커가 820척, LNG선 121척, 컨테이너선은 409척, 벌커는 689척이다.

클락슨은 이들 선박이 예정대로 인도될 경우 2017년과 2018년의 선복량 증가율을 탱커 5%/4%, LNG선 8%/9%, 컨테이너선 3%/3%, 벌커 3%/1%로 예상하고 있다.

반면 물동량의 경우 최근 5년간(2011~16년)탱커 2%, LNG 1.1%, 컨테이너 3%, 벌커가 4% 정도씩 매년 증가했다.

물동량 증가율과 선복량 증가율을 비교할 때 탱커와 LNG선은 공급과잉이 우려되는 상황이다.
이는 우리가 지난 11월 이후 계속 언급해온 바와 같다.


▶ VLCC와 PC선은 지금 발주하는 것이 매력적일까?

VLCC와 PC선의 신조선가는 2016년 이후의 저점 대비 약 100만 달러 인상됐으며, 운임도 저점 대비 VLCC는 4%, PC선은 약 10% 올랐다.

그러나 이들 선박의 선가나 운임은 최근 10년간의 선가, 운임과 비교해볼 때 아직도 낮은 수준에 머무르고 있다.

또한 최근 선가나 운임의 상승이 유가의 상승과 무관하다고 보기도 어렵다.

2014년 4분기 유가가 급락하면서 오일 소비 증가에 대한 기대감으로 VLCC나 PC선의 운임이 급등한 바 있었으나, 오일 소비가 생각만큼 빠르게 증가하지 않자 이들은 다시 과거 저점 수준으로 회귀한 바 있다.

2017년 들어 석유수출국기구(OPEC)의 감산합의 등에 대한 기대로 상승하던 유가는 3월 이후 다시 하락해 40달러 중반에 머무르고 있다.

유가가 급등하지 않는 한 VLCC나 PC선의 발주는 관망세로 접어들 가능성이 크다고 판단한다.



▶ 운임이나 선가는 오를 수 있을까?

운임이 상승하기 위해서는 수요(=물동량)의 회복이 중요하다.

클락슨이나 IHS등의 주요 기관에서 예상하는 올해 원유의 해상 물동량 증가율은 1%를 하회한다.

그러나 유가가 반등하면서 글로벌 교역규모는 3월까지 증가하는 모습을 보여왔고, 원유 물동량이 다시 증가하지 않을까 하는 기대가 있었던 것은 사실이다.

그러나 유가가 하락세로 접어들면서 글로벌 교역규모 증가율도 4월 들어 크게 둔화됐으며, 앞서 언급한 것처럼 유가가 급등하지 않는 한 물동량 증가가 크게 회복되기는 어려울 듯하다.


선가 역시 최근 소폭 반등했으나, 하반기부터는 중국과 일본이 수주 경쟁에 참여할 경우 선가 인상을 낙관하기는 어려울 것으로 본다.

클락슨에 따르면 중국의 조선소들은 인도지연 등의 문제로 인해 수주에 적극적으로 나서지 않고 있으며, 일본의 조선소들도 2.5년치의 일감을 확보하고 있기 때문에 무리해서 수주에 나설 필요가 없다고 판단하고 있다.

하반기로 가면서 일본 조선소의 일감이 2년 미만으로 줄어들게 되면 수주 경쟁이 본격화될 수 있다.


▶ 올해 매출을 유지하려면 얼마나 수주를 해야할까?

분석 대상 3개사의 2017년 5월까지의 수주액은 모두 작년 동기의 수주 규모를 상회하고 있다.

삼성중공업이 23억 달러로 가장 많이 수주했으며, 현대중공업과 현대미포조선도 각각 21억 달러, 11억 달러를 수주했다.

올해 분석대상 3개사의 매출 계획은 현대중공업의 경우 조선•해양에서만 약 7.3조 원, 현대미포조선은 2.3조 원이며, 구체적인 매출 계획을 밝히지는 않았으나 삼성중공업도 7조 원 대의 매출 계획을 수립하고 있다.

2017년의 예상 매출 수준을 유지하려면 적어도 150억 달러 정도를 수주해야만 한다.



▶ 올해 매출보다 적은 수주를 할 경우에도 밸류에이션 프리미엄 부여가 가능할까?

2006년부터 2016년까지 11년간 조선소의 ROE-P/B 멀티플과 매출액 대비 수주 규모를 비교해봤다.

분석 결과 매출액보다 수주가 많은 경우 해당 연도의 ROE 수준으로 본적정 밸류에이션보다 더 높은 P/B 수준에서 거래가 되었지만, 매출액보다 수주가 적은 경우에는 반대로 할인돼 거래되는 것으로 나타났다.


분석대상 3개사의 2017년 예상 ROE를 역사적 ROE-P/B 추세선과 비교해보면 적정 P/B는 현대중공업과 현대미포조선은 1배, 삼성중공업은 1.3배 수준으로 나타난다.

그러나 올해 이들 3개사의 수주는 올해 매출을 넘어서기 어려울 것으로 보인다.

따라서 적정 멀티플에서 할인하여 가치를 산정하는 것이 맞다고 판단되며, 이러한 할인요인은 수주가 매출을 넘어서는 시점에 해소가 가능할 것으로 판단한다.
2017-07-05 07:04:20
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